Ларри Джонсон: настал судный день для бочки «средних дистиллятов»

В своей последней аналитической записке, датированной 16 сентября и озаглавленной «Судный день настал», Карл Миллер делает одно ключевое заявление о дизельном топливе, авиационном керосине и керосине для реактивных двигателей: физический спрос на них сейчас превышает возможности оперативного предложения. Дело не в цене за баррель, а в его доставке. По мнению Миллера, рынок перешёл от проблемы ценообразования, которую можно решить с помощью денег, к проблеме доступности, которую деньги решить не могут. Он утверждает, что на следующем этапе покупатели будут конкурировать не только за топливо, но и за возможности его доставки, а также за средства для финансирования и того, и другого.

Он описывает то, что рынок уже начал подтверждать... 11 сентября розничная цена на дизельное топливо в США впервые за всю историю превысила 6 долларов за галлон, спустя десять дней после достижения предыдущего исторического максимума. 3 сентября спред между ценами на дизельное топливо и сырую нефть достиг внутридневного рекорда, превысив 108 долларов за баррель, чего не наблюдалось ранее. Это говорит о том, что дефицит наблюдается именно в отношении продукта, а не барреля. В конце августа запасы дистиллятов упали примерно до 103 миллионов баррелей, что является самым низким показателем на этот момент с 1951 года, и, по прогнозам Управления энергетической информации США, они останутся ниже 100 миллионов на протяжении большей части 2027 года. Миллер написал свою статью в то время, когда рынок уже подтверждает его правоту.

Основное условие

Суть оценки намеренно проста. Возьмём периодически возникающий дефицит между тем, что потребляет рынок, и тем, что может быть ему поставлено. Запасы и перенаправленные грузы могут на какое-то время восполнить этот дефицит. Но они не могут делать это бесконечно. Как только запасы, пригодные к использованию, истощаются, корректировка происходит за счёт повышения стоимости замещения, более жёсткого распределения и снижения активности и в первую очередь это касается того покупателя, терминала или аэропорта, который не может обеспечить своевременную доставку следующей партии. Миллер сформулировал решение предельно ясно: либо предложение восстановится, либо потребление снизится. Третьего варианта не существует, когда буферы исчерпаны.

Чтобы оценить масштабы проблемы, он рассматривает сценарий резкого роста спроса на дизельное топливо и здесь важно уточнить, о каком именно показателе идет речь, потому что сам Миллер уточняет. Он предполагает, что экспорт сократится на 1,6 миллиона баррелей в сутки, а замещение составит 50%, в результате чего останется дефицит в 0,8 миллиона баррелей в сутки. При неизменном дефиците это потребует изъятия из запасов или сокращения спроса на 72 миллиона баррелей в течение 90 дней и на 144 миллиона баррелей в течение 180 дней. Это наглядные показатели чувствительности, а не реальный глобальный дефицит. Миллер неоднократно подчёркивает, что масштабы дефицита на уровне отдельных продуктов остаются неопределёнными, а приведённые цифры – это скорее сценарные расчёты, а не прогнозы.

Важен сам метод, а не десятичные дроби

И этот метод достаточно точно отражает реальные потрясения. МЭА выявило сразу три серьёзных сбоя: Ормузский конфликт сократил порядка восьмой части мировых поставок, запрет на экспорт российского дизельного топлива после того, как удары беспилотников вывели из строя примерно четверть нефтеперерабатывающих мощностей, а спрос на дистилляты в зимний период растёт из-за истощения резервуаров. Россия, которая исторически занимала второе место в мире по экспорту дизельного топлива, 9 июля полностью запретила экспорт, чтобы сохранить топливо для своих вооружённых сил. Данные Миллера о 1,6 млн баррелей в сутки – это предположение, а техника, извлекающая баррели – нет. Запасы – это обратный отсчёт, а не гарантия Самым радикальным оперативным шагом в этой области является снижение национального кадастрового номера, который доминирует в заголовках. Миллер утверждает, что буфер на уровне страны практически ничего не говорит о том, продолжает ли работать конкретное предприятие. Что важно, так это долговечность на месте: полезный запас – за исключением остатков в резервуарах, неквалифицированных материалов и объёмов, уже переданных другим покупателям, делится на чистый ежедневный расход. Терминал с фиксированным полезным объёмом и растущим дефицитом работает круглосуточно, и запасной груз, который прибывает через четыре дня после истечения этого срока, с таким же успехом может и не отплыть. Та же логика применима к резервным генераторам в больницах или центрах обработки данных, где отметка «полный бак» на самом деле означает обратный отсчёт в днях с учётом известной скорости расходования.

Вот почему, по его мнению, дефицит будет локальным и неравномерным задолго до того, как станет повсеместным. Национальная статистика может выглядеть вполне адекватной, в то время как отдельные узлы выходят из строя, потому что топливо, оказавшееся не в том месте, не того качества или поставленное по чужому контракту, не компенсирует пропущенную поставку. Этот более широкий аспект проиллюстрирован на фотографиях в начале статьи.

Кредитная история решает, кто получит груз

Второй важный вывод Миллера касается финансовой стороны вопроса. На рынке, где цены высоки, а сроки доставки велики, покупатель должен покрывать оба этих фактора одновременно – платить за баррель и нести расходы за дополнительные дни, которые он проведёт в пути. Он приводит пример, согласно которому с учётом надбавки за местоположение, стоимости морской перевозки, разгрузки в терминале, доставки внутри страны и финансирования стоимость доставки составляет от 200 до почти 300 долларов за баррель, то есть от 4,80 до 6,90 долларов за галлон до вычета налогов. Опять же, это примерная оценка с точки зрения экономики маршрута, а не конкретные цифры. Но обратите внимание, что рынок уже достиг середины этого диапазона: дизельное топливо стоит 6 долларов за галлон, а в Калифорнии цены в розничной торговле превысили 9 долларов.

Он приходит к важному выводу: кредитование становится ограничением предложения. Покупатель может быть вполне платёжеспособным с точки зрения годового дохода, но при этом ему может не хватать оборотного капитала, чтобы оплатить более крупный груз, выполнить требования по залогу и одновременно поддерживать оборот медленно реализуемых запасов. В таких случаях топливо достаётся тому, кто может его оплатить, а не тому, кто в нём больше всего нуждается. Импортёры с более слабой финансовой устойчивостью могут лишиться доступа к топливу ещё до того, как более крупные экономики почувствуют на себе давление.

Авиация и проблема аэропортов

Авиакомпании Jet A и Jet A-1 заслуживают отдельного внимания, поскольку у них меньше всего возможностей для импровизации. Топливо должно быть в аэропорту, в гидранте, до того, как самолет взлетит. Если топливо не поступило с нефтеперерабатывающего завода, рейс задержится. Авиакомпаниям приходится выбирать между покупкой более дорогого замещающего топлива, дозаправкой в воздухе там, где это возможно с технической точки зрения, изменением расписания или отменой рейсов. Приведённые Миллером расчёты – шаг в 20 долларов за баррель, который добавляет 60 миллионов долларов за 30 дней для покупателя, закупающего 100 000 баррелей в день, не так важны, как структурный момент: хеджирование может повлиять на сумму, которую платит перевозчик, но не может обеспечить доставку топлива, если аэропорт физически не в состоянии это сделать. Он также обращает внимание на то, что авиационный керосин и керосин для реактивных двигателей – это один и тот же продукт, поэтому его не следует учитывать дважды как дополнительный спрос на керосин. Многие аналитики пренебрегают этим правилом.

Где кризис проявится в первую очередь и чем он закончится География рисков, по его мнению, связана с самыми слабыми локальными звеньями: зависимыми от импорта странами Северо-Западной Европы и внутренними рынками, на которые в дополнение к топливу для грузоперевозок ложится зимний спрос; побережьем Мексиканского залива в США, где нефтеперерабатывающие мощности и экспортный потенциал делают любой локальный сбой глобальным событием; зависимыми от импорта развивающимися рынками, где валютные и грузовые финансовые операции могут прекратиться раньше, чем закончатся физические запасы; а также аэропортами с сосредоточенными в них мощностями, которые трудно заменить. Общая закономерность заключается в том, что заменить что-то сложнее всего именно там, где ставки наиболее высоки.

Что касается сроков, Миллер не называет дату нормализации ситуации и настаивает на том, что её невозможно назвать с уверенностью. По его прогнозам, ситуация будет сохраняться от 90 до 180 дней, а в 2027 году ситуация может стать ещё более нестабильной. Он подчёркивает, что точка восстановления, на которую обычно ориентируются те, кто следит за календарём – это не ежедневный баланс, а устойчивый профицит, потому что сначала нужно остановить отток, а затем восстановить полезный буфер, при этом продолжая покрывать потребление. При профиците в полмиллиона баррелей в день на восстановление 30 миллионов баррелей покрытия потребуется два месяца, и отсчёт времени начинается только после того, как предложение превысит спрос. Рынок, который просто возвращается к точке безубыточности, остаётся нестабильным.

Вердикт

Приведите краткое изложение к его содержательной части, и оно не просто выдержит конкуренцию с лентой – лента будет стремиться догнать его. По всем текущим показателям это кризис физического предложения средних дистиллятов: рекордные спреды, превышающие 108 долларов, свидетельствуют скорее о снижении переработки и выхода сырья, чем о нехватке сырья, запасы находятся на самом низком уровне за семь десятилетий в преддверии отопительного сезона, нефтеперерабатывающие заводы уже работают на 98%, но по-прежнему не могут производить достаточно "средних" баррелей, и трейдеры, и МЭА предупреждают, что дефицит сохранится в течение зимы и до 2027 года. Миллер правильно и заблаговременно определил природу опасности: речь идёт о возможности доставки – следующий груз, квалифицированный класс, финансируемая должность, а не о цене, и эта точка зрения острее, чем почти все комментарии, в которых структурный сбой по-прежнему рассматривается как временный скачок. Он написал книгу “Настал судный день”, посвящённую рынку, который впервые в истории быстро превысил 6 долларов за дизельное топливо, показал самую высокую рентабельность дистиллятов за всю историю и стал свидетелем того, как четверть перерабатывающих мощностей в России и восьмая часть мировых поставок были отключены одновременно. Это не преувеличение. Это описание.

Следует обратить внимание на одно различие, которое делает этот документ скорее убедительным, чем слабым: количественный аппарат – это набор инструментов для разработки сценариев, а не набор измеренных дефицитов. Сокращение добычи на 1,6 млн баррелей в сутки, «лестницы затрат», количество баррелей – всё это показательные чувствительные показатели, как говорит сам Миллер, и их сила заключается в методе, а не в десятичных дробях: арифметика остаточного дефицита, обратный отсчёт на уровне отдельных месторождений, «кредитные ворота». Если вы будете настаивать на этом, то ваша аргументация будет неопровержима, потому что вы предлагаете читателю способ оперировать цифрами, а не сами цифры, с которыми можно поспорить. И даже то, что могло бы снизить цену – сокращение грузопотока и объёмов производства, вовсе не является опровержением. Это второй из двух вариантов выхода из кризиса, о которых говорил Миллер. Либо восстановится предложение, либо упадёт потребление, а падение потребления – это не выход из кризиса. Это наступление кризиса.